Актуальность риска ликвидности в свете тенденций развития мировой финансовой системы

За последние два десятилетия условия функционирования мировых финансовых рынков изменились самым радикальным образом. Суть происходящих перемен отражена, в частности, в отчете Международного валютного фонда за 1998 г., где констатируется, что «структурные изменения, которые возникли в национальных и международных финансовых системах в течение последних двух десятилетий, могут рассматриваться как часть сложного процесса, лучше всего описываемого как глобализация финансов и финансового риска».

Что же по сути изменилось в функционировании финансовых систем? Основные тенденции, связанные с процессом глобализации и важные с точки зрения управления риском ликвидности, вкратце таковы:

• происходит интеграция национальных финансовых рынков, инвесторов и заемщиков в единый глобальный рынок, при этом растут как объемы операций на рынках, так и сами рынки;
• капитал беспрепятственно и оперативно может переводиться с одного рынка на другой, что вызывает увеличение взаимозависимости рынков;
• идет процесс концентрации капитала в крупных финансовых институтах: чем крупнее финансовый институт, тем быстрее он увеличивает свои активы. Как следствие, состояние рынков все сильнее зависит от действий отдельных участников;
• стираются различия между финансовыми институтами, их деятельностью и рынками, на которых они работают, что приводит к усилению конкуренции между ними. Увеличение технических возможностей для оценки и перераспределения финансового риска вместе с усиливающейся конкуренцией ведет к усложнению стратегий поведения участников финансового рынка. А это, в свою очередь, приводит к тому, что состояние финансового портфеля зависит от все большего числа факторов рыночного риска.

Одним из следствий данного процесса стал рост влияния рыночной ликвидности на риск портфеля. Ответ на вопрос о том, насколько ликвидным является финансовый инструмент, все чаще становится определяющим при выборе финансовых стратегий, а учет риска ликвидности может сильно менять оценку совокупного риска портфеля. Недооценка риска ликвидности больших позиций по производным инструментам стала одной из главных причин разорения известного фонда Long Term Capital Management (LTCM) в 1998 г.

В чем же, собственно, заключается проблема, связанная с ликвидностью рынков и финансовых инструментов, и почему ее изучением не занимались серьезно вплоть до последнего времени?

Дело в том, что почти все современные модели и методы оценки рыночного риска портфеля требуют в качестве исходных данных ввода значений цен активов, составляющих портфель (или значений рыночных параметров, от которых зависит стоимость портфеля). В качестве таких значений, как правило, используются усредненные рыночные цены в какой-то момент времени (или среднее значение цен спроса и предложения) или цена последней сделки.

В то же время любой участник финансового рынка согласится с тем, что реальная цена каждой конкретной сделки почти всегда отличается от средней рыночной цены. Парадокс состоит в том, что на рынке нет понятия «рыночная цена», в каждый момент времени есть цена спроса и цена предложения. Так, при приобретении финансового актива мы вынуждены покупать его по цене предложения (ask price), а при продаже– отдавать по цене спроса (bidprice). Это означает, что для большинства участников цена реальной сделки отличается (причем не в лучшую сторону) от средней рыночной цены.

До тех пор пока ситуация на рынке стабильна и рынок находится в сбалансированном состоянии, издержки заключения сделки (так называемые транзакционные издержки) не оказывают сильного влияния на риск портфеля, которое при этом можно достаточно точно оценить. Ситуация в корне меняется, когда рынок выходит из состояния равновесия и на нем начинается паника или кризис. В этом случае транзакционные издержки могут возрасти в десятки и сотни раз.

Для проведения любой операции на рынке необходимым условием является наличие контрагента по сделке, который желает совершить противоположную операцию. Все рыночные стратегии и модели исходят из этого простого допущения: в любой момент времени найдется контрагент для проведения требуемых сделок. Большую часть времени это допущение верно, однако в случае кризиса на рынке оно может нарушаться.

Если подавляющая часть участников рынка будет стремиться совершать сделки в одном направлении, то контрагентов просто не хватит на всех участников рынка. Если к тому же возникает необходимость в совершении сделки большого объема, трудности могут возрасти многократно: придется либо потратить много времени в ожидании подходящей цены, подвергаясь все время рыночному риску, либо понести высокие транзакционные издержки вследствие риска ликвидности.

Именно с этой проблемой столкнулись участники рынка в 1998 г. после объявления дефолта российским правительством. Так, в первые дни после кризиса на российском фондовом рынке по большинству акций котировки на покупку просто отсутствовали – на рынке находились только продавцы.

Учитывая процесс интеграции рынков и их возрастающую взаимозависимость, резкие изменения ликвидности рынка стали возникать гораздо чаще, чем раньше; соответственно, возникла необходимость учета данного вида риска в моделях оценки рыночного риска.